一、教学目的与用途
1．适用课程：
本案例主要适用《金融市场与机构》、《金融机构战略管理》、《投资学》等课程。

2．本案例的教学目的：
（1）本案例研究的开展有助于对金融机构投资活动的深入了解，尤其是对于保险机构的资金运用及管理优势与特点有深入认识，有助于对全球金融危机发生历程的认识，有助于理解在特定历史阶段的投资决策与产品选择。
（2）研究全球金融危机基本完结之后的主要金融机构的投资决策结果的比较，深入讨论沃伦·巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司在金融危机时期采取的投资决策对保险集团公司绩效的影响。

二、关键要点
本案例的关键要点，也是希望通过教学和讨论实现的教学目标如下：
风险与收益的平衡才是解决问题的根本，解决方案必须围绕何等程度的预期收益值得承担何等程度的风险水平开展。在本案例分析中，这是一个至关重要的关键要点。
马科维茨“均值方差理论”贡献的核心是第一次对风险提出了科学的系统的度量，其最有名的观点是“在考虑收益的同时一定要考虑风险”，这一现代金融理论的常识在1952年则是划时代的创新。CAPM模型的贡献则是改用更易计算的贝塔值度量风险，并且明确推导出资产的预期回报是贝塔系数即系统性风险的函数。MM定理则指出，决定公司价值的变量只有公司商业活动的收益和风险，公司的资本结构只是改变收益与风险在不同主体之间的分配。布莱克——斯柯尔斯期权定价公式则直接研究如何对风险进行动态套期保值。因此，现代金融理论的每一个模型，“都是关于如何管理各种变量的风险” 。现代金融理论的重要推动者默顿更指出，所有现代金融理论都将风险作为核心，“它贯穿着思维的整个主体”。因此，在现代金融理论指导下，金融机构才有可能对风险进行准确度量，在度量的基础上对其有能力承担的风险进行锁定，对超出其能力之外的风险实施对冲交易，使风险流动并有效转移。
在本案例讨论中，可以巴菲特在金融危机时期的投资活动和上述金融风险收益相匹配的理论结合起来开展讨论。

三、背景信息
第四和第五部分为案例讨论的准备工作，即需要学生事先掌握的背景材料，包括理论背景、企业历史沿革等。
1．关于伯克希尔哈撒韦保险集团的历史沿革
（1）最初的公司组织
1956年春天，巴菲特回乡创业，创办了自己的投资公司。1956年5月，妹妹桃丽丝、桃丽丝的丈夫伍德、巴菲特的老丈人汤普森、婶婶爱丽丝、宾夕法尼亚大学的同学彼得森、彼得森的母亲贝丝、担任律师工作的好朋友丹尼尔等7人作为有限责任的合伙人、组成了巴菲特事务所，最低出资额5000美元、最多为35000美元，合计1050000美元。巴菲特自己投入100美元，以管理伙伴的形式入股。
其后，巴菲特又相继成立了几家合伙人公司。到1961年，巴菲特共有10个合伙人联盟，可运用资金达700万美元以上，其中有100多万是属于他的。但是，管理变得日益复杂，他将这些分散的合伙人联盟整合起来，成立了巴菲特合伙人有限公司。最小投资额扩大到10万美元。有点像中国的私募基金或私人投资公司。在巴菲特早年经营合伙企业时，他将投资分为三类——低估类、套利类和控制类，显然，那时他的股票仓位是很重的，远非中晚年可比。
合伙人公司，帮助别人理财，获取投资收益的分成。而保险是借助别人购买保险的资金，来赚取投资收益，却不需要和投保人分享收益。但具有理财性质的险种，如万能险、投连险却需要支付给投保人一定比例的投资回报，这在一定程度上加重了筹资成本。
（2）解散合伙人公司，入主伯克希尔哈撒韦
1955年，创立于1888年的哈撒韦手工制造和创立于1806年的伯克希尔精密纺纱两家著名的纤维厂家合并，伯克希尔哈撒韦公司诞生。
从1962年开始，巴菲特逐渐买入并持有伯克希尔哈撒韦公司的股票，到1963年，巴菲特成为伯克希尔哈撒韦公司的最大股东。到1965年，巴菲特已经收购了伯克希尔哈撒韦公司约50%的股权，从实质上掌握了经营权，随即成为董事会的成员。
1969年，巴菲特关闭合伙公司，清算公司资产。之后，开始着手将伯克希尔改造为一家控股公司。
（3）收购保险公司
伯克希尔•哈撒韦公司在1967年3月以860万美元的价格，收购了奥马哈的两家头牌保险公司：国家赔偿公司NICO和它的姊妹公司国家火灾与海事保险公司的全部流通股，自此巴菲特从伯克希尔•哈撒韦公司开始了他的保险帝国的缔造。
20世纪70年代末期，巴菲特的大部分投资资金都来自于一个流动的金库，就是保险和优惠券。巴菲特在当时利用这些资金分别买入了华盛顿邮报、盖可保险、通用食品、联众集团、奥美国际、联合出版以及西式糖果和水牛城晚报等公司的股票，这些公司后来为伯克希尔净值的快速增长都作出了巨大的贡献。
（4）全资收购GEICO（1996年）和并购通用再保险（1998年）
巴菲特对政府雇员保险公司（GEICO）的第一笔投资在1951年，先后四次共投资了10282美元，第二年，赚了将近50%，大约5000美元，随后巴菲特将所持有的GEICO股票全部卖掉了。不过对于GEICO低成本的运作优势，巴菲特对其一直念念不忘。1970年代，GEICO公司管理层犯了一连串错误，1974年发生创办以来的首次亏损，1976年，GEICO宣布前一年的亏损达到惊人的1.26亿美元，股价一落千丈。巴菲特在1976年拜访GEICO公司的管理高层后，发现GEICO仍然保持低成本、无代理商的保险经营模式。在1976年下半年，大量买入GEICO股票，至1980年年底，总共投资约4570万美元，持有720万股，等于拥有公司33%的股权。在之后的15年，GEICO不断回购公司股票，巴菲特持股比例增至50%。到1996年，巴菲特买下另外50%的股份，将其变成私人公司，不再上市。GEICO庞大的保费收入为巴菲特提供大量的资金来源，也成为伯克希尔•哈撒韦公司最核心且获利能力最强的企业之一。
1998年12月21日巴菲特完成了对美国最大的财险再保险公司通用再保险公司(General Re)220亿美元的购并案。
2．伯克希尔•哈撒韦公司构建的企业集团
在巴菲特致股东的信中，他将伯克希尔•哈撒韦公司旗下企业划分为保险业务，金融与金融产品业务，投资业务，制造业、服务业和零售业业务，公共事业和能源业务（有时也称五大发动机业务）。不过在查阅历年伯克希尔•哈撒韦公司年报与巴菲特致股东的信时，也发现巴菲特在年报和信中对旗下企业的划分略有差异。即便是在致股东的信中，随着时间的变化和旗下公司的构成变化，巴菲特对旗下企业的划分也在稍作调整，2015年致股东的信中，分别是保险，资本密集型（BNSF和BHE），制造业、服务业和零售业，金融和金融产品，投资。
（1）保险板块
具体来看，保险业务板块包括(1)政府雇员保险公司GEICO，(2)通用再保险General Re，(3)伯克希尔•哈撒韦再保险公司Berkshire Hathaway Reinsurance Group，(4) Berkshire Hathaway Primary Group.
其中Berkshire Hathaway Primary Group旗下有众多的保险公司：MedPro Group、NICO Primary、U.S. Investment Corporation、BH Specialty、Applied Underwriters、GUARD、Central States Indemnity Company等多家保险公司，涵盖多种保险领域。

表 3-1伯克希尔哈撒韦旗下的主要保险公司
英文名称 主营业务 收购年份 总部位置
Government Employees Insurance Company(GEICO) 汽车险 1996年 马里兰州
General Re(GE) 再保险 1998年 康涅狄格州
National Indemnity Company
(NICO) 财产险 1967年 内布拉斯加州
Central State Indemnity (CSI) 医疗险 1992年 奥马哈州
Medical Protective（MedPro） 医生责任险 2005年 印第安纳州
Applied Underwriters 职工赔偿险 2005年 加利福尼亚州
Netherland Reassurance group(NRG) 寿险 2007年 荷兰
Berkshire Hathaway Specialty Insurance Company (BHSI) 商业保险 2013年 内布拉斯加州
U.S. Investment Corporation 专业保险 2000年 宾夕法尼亚州
Seaworthy Insurance Company 游艇险 2007年 弗吉尼亚州
Columbia Insurance Company  1978年 内布拉斯加州
Berkshire Hathaway Assurance Corporation 政府债券保险 2007年 纽约
资料来源：bloomberg数据库

上表罗列了伯克希尔哈撒韦旗下的主要保险公司，下面是巴菲特旗下更多保险公司的信息，通过分析可以一窥其保险公司的有关构成情况：
财产险、意外险保险公司：盖可汽车保险公司、国民赔偿公司、得克萨斯联合保险公司、莱克兰火灾与意外保险公司、艾奥瓦保险公司、家庭与汽车保险公司、内布拉斯加州意外伤亡保险公司、航空保险公司、国民火灾海运保险公司。
再保险公司：GEICO再保险、可可灵再保险公司、通用再保险公司、巴郡再保险公司、Employers 再保险公司、NRG再保险公司、瑞士康氏再保险公司（北美业务）、英国 Equitas 再保险公司、大众再保险公司。其中，盖可汽车保险公司是全美最大的汽车保险公司，通用再保险公司和其他伯克希尔旗下再保险公司已是世界最主要的再保险集团。
伯克希尔•哈撒韦涉及寿险业的公司只有两家：WellPoint健康险公司、Alpplied养老保险公司。传统意义上的寿险公司在伯克希尔•哈撒韦的投资清单上几近绝迹。可以看出，巴菲特所持有的保险公司大多分属于财产保险、意外伤害保险、责任保险以及再保险，即非寿险业务。巴菲特也曾明确表示，其旗下保险业务的重心为意外险与再保险。
2015年政府雇员保险公司GECIO（美国第四大汽车保险公司）、通用再General Re、伯克希尔再保集团BHRG和伯克希尔直接保险集团。四大保险集团保费收入占比分别25%、7%、23%和45%。伯克希尔的保险业务主要为财险的直接保险和再保险约占保费收入。另外伯克希尔还通过General Re也有部分人寿和健康保险业务比重不大。
表 3-2  旗下保险公司承保利润和浮存金情况
保险公司 承保利润（百万美元） 年末浮存金（百万美元）
 2015年 2014年 2015年 2014年
BH再保险 421 606 44108 42454
通用再保险 132 277 18560 19280
GEICO 460 1159 15148 13569
其他主要保险公司 824 626 9906 8618
合计 1837 2668 87722 83921
资料来源：伯克希尔哈撒韦年报

从上表可知，近年来，伯克希尔哈撒韦旗下的保险公司依然保持着较高的承保利润，同时每年为集团提供800多亿美元的保险资金。
（2）公共事业和能源业务、铁路业务板块
包括伯克希尔•哈撒韦公司最大的五个非保险企业：伯克希尔•哈撒韦能源公司（BHE）、以色列伊斯卡金属加工公司（IMC）2013年购买剩余两成股份、路博润特种化工（Lubrizol）、马蒙集团（Marmon）油罐车集装箱等运输业务，2014年之前分阶段购买剩余股份、伯林顿北方圣塔菲铁路（BNSF）2009年全资收购
“在这五个巨头中（即五大发动机），2003年我们只拥有BHE，当时获利3.93亿美元，（虽然BHE隶属伯克希尔，但从未向我们支付过股息。BHE对投资的热情在全美投资者所有的公共事业中都属绝无仅有。）后来我们相继以全现金相继购买了剩下4个公司中的3个，然而在收购BNSF时，70%的费用我们用现金支付，剩下的发行伯克希尔股票使盈利数值增长了6.1%，我们的目标不是简单的增加收入，也要保证我们的股票每股价值增长。
巴菲特表示将于2017年着手“第六大发动机”的建设。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp（PCC），此前已经花费320亿美元收购了它。PCC与伯克希尔模式完美的融合，将大大提高他们的标准化每股盈利水平。
但巴菲特有时将IMC、Lubrizol和Marmon划分到其他业务中。
（3）其他业务板块
金融与金融产品业务方面，包括：CORT家具，XTRA半拖挂车，Marmon油罐车与集装箱这三项租赁业务，以及Clayton公司的活动板房销售与贷款业务。制造业、服务业和零售业方面，则囊括了从珠宝、糖果、鞋业到飞行培训等。投资业务，则包括许多大家耳熟能详的企业和巴菲特经典投资案例，如可口可乐，华盛顿邮报、箭牌、高盛等。
3．关于伯克希尔哈撒韦保险集团的投资历史经验
在经营保险业务中，巴菲特十分强调保险业务的质量。巴菲特要求其员工遵守保险“健康运营”四准则：第一，明白任何一项风险承担都可能造成保险损失；第二，保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；第三，在扣除未来损失和运营费用之后，保费的确定要确保能够实现承保利润；第四，如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。他强调，如果以市场份额而不是利润作为衡量胜负的标准，麻烦就不远了。‘拒绝’必须是任何承保人的一个重要词汇。
以承保利润率衡量，伯克希尔哈撒韦集团是美国乃至全球经营成本最低的大型保险集团。巴菲特对保险承保利润的要求是坚决甚至是苛刻的，伯克希尔哈撒韦集团的保险业务的承保利润远高于行业平均水平和主要竞争对手。这与其独特的经营思路和内部制度是分不开的。在2004年致股东的信中，巴菲特表示，在业务管理中，十分重要的一点就是尽量让事情简单化，如承保纪律的严谨性在伯克希尔保险集团中处于最为基础性的重要地位。伯克希尔·哈撒韦公司旗下的通用再保险公司在业务发展方面坚守以下两条原则：第一， 保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；第二，如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。

表3-3 伯克希尔哈撒为集团与美国非寿险业承保利润率
年份 伯克希尔哈撒韦集团 美国非寿险行业
2003 8.0% -0.1%
2004 7.4% 1.9%
2005 0.2% -0.9
2006 16.0% 7.6%
2007 10.6% 4.4%
2008 10.9% -5.1%
2009 5.6% -1.0%
2010 6.5% -2.4%
资料来源： 美国保险信息学会 Insurance Information Institute

保险公司投资的核心在于“浮存金”的管理。简单来说，浮存金是在保险公司中，虽然不具所有权、但却可以用来投资的资金。浮存金是怎样增加的呢？ 首先，保费通常在提供保险和理赔服务之前就先预缴。其次，因为损害有时要在发生几年后才被发现，因而损失和赔偿之间有一定的时间差，从而使资金池里的钱进进一步累积增加。
承保业务的质量直接影响了浮存金的规模和质量。在观念中，浮存金的规模是衡量保险投资时最为关键的因素，但需要强调的是，浮存金的成本同等重要。在2005年致股东信中，巴菲特特别强调了浮存金的成本问题。
取得浮存金固然很好，但更重要的是以低成本取得浮存金，而其成本取决于保险业务的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例。对于伯克希尔这种三十八年来一直在核保业务中有利润的公司来讲，浮存金的取得几乎没有成本，也就是说意味着消费者付费来请保险公司帮他们保管资金。然而如果保险业务损失过大时，就代表浮存金的成本过高。
保险公司对于保险资金投资增值的能力，直接影响到保险公司偿付能力的高低，进而影响到保险公司业务量扩张的潜力。可以说，投资业务在一定程度上决定了保险公司生存发展的基本能力。

表3-4  伯克希尔哈撒韦集团投资业务收入占比
税前收入 平均（百万美元） 占比
保险集团总收入 6285  
投资业务收入 4631 74%
保险业务收入 1654 26%
GEICO 794  12%
Berkshire Hathaway Primary Group 304 5%
General Re 261 4%
BerkshireHathaway Reinsurance 295  5%
资料来源 bloomberg数据库

伯克希尔在投放资金时十分灵活，并不存在过多固有规则的限制。一方面，巴菲特率领其团队不断寻找机会，来提升和扩大现有公司的规模，购买有价值的公司。另一方面，与大多数投资家不同，除了考察一笔交易相对其他投资的潜力之外，伯克希尔团队还会将其与其他短期投资机会做比较。通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或基金市场得到的投资回报。这时，他们也会投资股票然后静待时机。巴菲特说，“这种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。”
巴菲特多次表示，伯克希尔利用保险业积累的“浮存金”进行对于公司价值的投资。在投资方面，主要对于有价值的公司进行收购，并在收购后保持公司业务的独立性，不对其进行大规模干涉。伯克希尔哈撒韦集团的投资主要集中在需求稳定且广泛的行业，如软饮料（可口可乐）、金融服务（美国运通）、糖果零售（See’s）、日用品（宝洁）等。在公司价值评判方面，巴菲特有一套独特的标准。
首先，巴菲特十分看重公司长期的内在核心竞争力。这种对于“长期价值”的追求，从伯克希尔的内部文化中也可以看出。在之前的2004年信中，巴菲特曾经说过，NICO保险公司成功的原因之一在于他们给员工提供长期的职位，使其不会因销售额下降而被解雇。在2007的信中，巴菲特再次强调这一思想。相比于其他公司热衷于爬上公司权力金字塔的顶端、在一个职位上呆五年就会深感失败的经理人不同，伯克希尔的 CEO们的观念中显示的成功是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里，永远在这里”的心态做出的。正是这种罕见和难以复制的管理结构，才是伯克希尔真正的优势。
其次，巴菲特看重公司的独立盈利能力。巴菲特眼中的优秀交易，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。因为，只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业，就能带来总资产的不断扩大。而糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。

四、理论依据及分析
1．有效金融市场理论
尤金.法马于1965年在其博士论文中正式提出的有效市场假说（EMH）理论 ，一定程度上对资本市场资产价格确定的效率问题进行了总结。按照有效市场假说，资本市场具有根据新信息迅速调整证券价格的能力，因此，高度有效的资本市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值。
巴菲特是否认同金融市场有效这一金融理论教科书中的经典理论？如果金融市场如理论分析那样是有效的，或者存在某一程度上的有效性（如弱式有效、半强式有效或者强式有效），那么比较理想的投资策略是什么？巴菲特在金融危机期间的投资活动是否符合金融市场有效性理论的预测。
2．行为金融理论
市场参与者也并不是完全理性的，因而在进行金融投融资决策时存在系统性的偏差。首先，现代金融学理论分析基础即经济主体决策基于理性预期、风险回避和效用函数最大化等假设存在问题，例如投资者具有倾向于过分自信和乐观的心理特征，此外，投资者会有回避损失和存在心理账户的系统性偏差。第二，无套利均衡是现代金融学理论分析的基础，即使市场存在非理性的投资者，但是，理性投资者的套利行为会使资产价格回到均衡水平。然而，由于存在基本面风险和执行成本以及噪声交易者风险（De Long et al(1990)和Shleifer & Vishny(1997)），投资者至多只能进行有限套利。因此，现代金融理论面对一系列金融异象实证证据时并不能提供有力的理论解释，这些金融异象包括：公司规模效应、日历效应、市场过度反应、股价过度波动、股票收益的均值回归以及新信息在股票价格中的反映不足等等。
从行为金融理论的视角如何理解金融危机的发生，巴菲特进行投资决策时是否隐含认同或者反对行为金融的基本假设？
3．金融衍生品定价理论
布莱克和斯柯尔斯（1973） 使用无套利分析方法，对股票价格变动的模型进行连续动态化，得到期权价格与股票价格之间的偏微分方程，并最终得出布莱克——斯柯尔斯期权定价模型。布莱克——斯柯尔斯期权定价模型得到了默顿所做的一系列重要扩展，这些扩展后来被总结在《连续时间金融学》（默顿，1990）一书中。1973年布莱克和斯柯尔斯也没有想到，他们对期权定价的研究象飓风一样引发了万兆亿美元的衍生品交易，彻底改变了随后的金融实践和金融学理论研究。
B-S期权定价模型是否准确？如何认识巴菲特对于B-S期权定价模型的态度？如果理解期权定价模型与巴菲特在金融危机时期的衍生品投资？
4．逆周期投资和顺周期投资文献
关于投资者顺周期性和正反馈机制的研究，学术界已经开展了较为丰富的研究，凯恩斯（1936）观察到长期投资者担心采取与大众不同的逆向投资策略，如果出错可能会使得自己名誉受损，从而不愿意根据自己的信念和目标做出反应。与凯恩斯的观点相似，Scharfstein和Stein（1990）认为群体压力可能是顺周期行为的诱因之一，对于关心自己声誉的基金经理，采取顺周期策略是一种较为理性的行为。更进一步，Brennan（1993）认为，基金经理的报酬基于与同行业绩的比较，这使得他们的行为某种程度上被扭曲。Bikhchandani等人（1992）提出市场信息导致的羊群效应和瀑布效应，他们指出个体会试图通过其他参与者的评论和决定来推测市场状况。另外一些学者的理论和实证表示，由于投资者考虑到其他市场参与者的行为，以及自身受到收益率的约束等，从而造成市场波动的传导，导致羊群效应（Arnswald, 2001;Smit and van den Berg, 2006; Ilyina, 2007）。
2007年美国次贷危机发生后，特别是在2008年演变为金融危机后，部分学者对金融危机中涌现出的大量顺周期行为进行了深入的研究与探讨。顺周期行为将使得金融体系与实体经济之间交互作用，进而扩大经济周期的波动并导致金融体系的愈加不稳定，成为导致金融危机爆发的重要原因（Brunnermeier, 2009; Fernandez et.al, 2010）。英格兰央行（2014）的研究表明顺周期投资会降低金融体系的自我修复能力，而金融体系在经济中所应发挥的功能也将受损。国际货币基金组织（IMF，2013）根据2008年金融危机期间的数据，观察到长期机构投资者如养老金、寿险投资、共同基金、主权财富基金、央行外汇储备等都存在着羊群效应。并认为逆周期投资适合于长期资产所有者，根据VIX指数作出的策略可以获得长期累积超额收益（IMF，2016）。与传统意义上认为机构投资者可以纠正市场错误价格不同，（Roger Edelen，2016）指出机构投资者的顺周期投资行为造成了股票的异常收益，并采用投资经理的行为偏好和代理冲突来解释。
国内研究方面，一些学者通过实证检验我国金融市场投资行为的羊群效应，发现开放式基金等机构投资者的羊群行为对于我国股市起到加剧波动的作用（伍旭川等，2005；许年行等，2013）。对此，周小川（2011）提出设立逆周期的动态资本缓冲区，以应对金融体系的正反馈机制和顺周期投资问题。毕家新（2012）对金融体系顺周期理论进行梳理，认为金融加速器理论、金融机构非理性和外部监管等是造成顺周期的原因，并对如何缓释顺周期造成的后果提出相应方法。具体到保险资金的运用，刘超、刘志威（2010）和杨文生（2012）等分别通过资金来源、资金运用等角度分析了我国保险投资的顺周期效应。李红坤（2012，2015）根据我国保险资金与CPI、GDP等指标的相关性，实证发现我国保险资金存在顺周期性。

5．金融危机期间主要金融机构投资行为描述
现有实证证据普遍发现机构投资者倾向于采取顺周期投资策略，在金融危机期间，这种顺周期投资策略容易形成正反馈机制，加剧市场的不稳定。如表格5-1所示，在金融危机期间，一些国家的捐赠基金、共同基金、主权财富基金等机构投资者选择卖出所持有资产，养老金和寿险资金也被观察到有卖出行为。不过仍然存在部分经济体的养老金在2008年的金融危机中并不是股票的净卖出方，而是采取逆周期投资行为进一步买入股票。

表 4-1 金融危机中各国机构投资者的行为
机构 例证
养老金 一些发达经济体的养老金在近年的金融危机中不是股票的净卖出方。
人寿保险 人寿保险公司在2001-2003年的股市下跌中，为维持资产负债表而卖出股票的行为，加剧了股市下跌。同样的行为在08年的金融危机中也被观察到。
捐赠基金 哈佛管理公司降低了约30亿美元的未缴资本承诺，并相应调整内部管理的固定收益组合以及外部的对冲基金，以确保高的流动性。
共同基金 据基金咨询机构EPFR的数据，客户和基金经理都具有顺周期的倾向，即在市场环境差时减少投资，在市场好转时增加投资。
主权财富基金 一些主权财富基金在2009年第二季度决定降低投资的风险暴露，特别是涉及英美银行的投资。
中央银行 中央银行储备的管理者在2007年12月至2009年3月期间，也加入安全投资转移的行列，从银行体系赎回了超过5000亿美元的存款和其他投资。
来源：Havard Management Company(2009); Impavido and Tower(2009); Miracky and Bortolotti(2009); Raddatz and Schmukler(2011); and Pihlman and van Hoorn（2010）.

根据经合组织（OECD）披露的数据，2008年和2009年，美国、葡萄牙、西班牙等国的养老金采取顺周期策略，净卖出所持有的股票资产。不过，挪威、意大利、波兰、土耳其等国的养老金则在金融危机期间大量购入股票，并在市场复苏后降低购买力度，这是典型的逆周期投资策略。对于寿险投资，Roudolph（2011）指出美国政府的相关监管框架在一定程度上起到了维持寿险资产配置稳定的作用。然而，近年来一些退休储蓄产品逐渐风险激进和相互竞争。此外，保险公司或其子公司出售的CDS等产品在金融危机期间引发偿付或流动性问题。这些都使得寿险公司倾向于顺周期策略，在股市下跌时出售资产以缓和压力。
英国的收益确定型（defined benefit）养老金在不同期限内的投资策略有所差异（英格兰银行，2014），在短期（一个月或一个季度）内遵循逆周期投资，这或许是为平衡各项资产比重。中期来看收益确定型养老金的资产分配更多是出于长期投资结构转化的考量而非基于周期变化，但这在某种程度上接近顺周期投资。从长期来看，英国的养老金和寿险资金降低了股票的投资份额，也就是存在顺周期投资。
不同的金融机构在流动性需求、监管约束、收益目标等方面具有不同的特性，导致机构投资者顺周期性的原因可以分为低估流动性需求，评估市场风险和预测宏观形势的困难，受到相关监管和市场指标的约束，受到报告和披露政策的影响，委托代理问题导致的管理者偏好短期利益等。
通常来说，共同基金等较短期投资者的行为一定程度上加快了市场的流动性。但长期投资者使用的资金期限较长且有时并没有确切投资要求约束，理论上可以通过长周期投资规避短期波动以及羊群效应的影响，进而获取长期收益并维护市场稳定。现实中，养老金和寿险资金拥有较长的投资期限，且面临的短期赎回或流动性压力较小，所购买和持有的资产可以跨越经济周期。
因此本文将通过对巴菲特保险投资策略这一案例的分析，对保险资金的顺周期和逆周期投资进行研究。

五、启发思考题
1．你如何看待保险公司相对于其他金融机构组织形式诸如商业银行、基金公司及投资银行的独特投资模式？
2．在金融危机时期伯克希尔哈撒韦保险集团采取了哪些投资策略？你如何看待这些投资策略？
3．从有效市场假说出发如何认识伯克希尔哈撒韦保险集团的投资策略？从市场可预测性的假说出发如何认识伯克希尔哈撒韦保险集团的投资策略？
4．如果你身处于金融危机时期，你会做出何种投资决策？
5．介绍并讨论一下你所知道的在金融危机时期的其他类型的金融机构投资策略，这些策略哪些是成功的，哪些是失败的，为什么？

六、分析思路和案例分析要点
教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路，借此引导学生识别问题和参与讨论，获得相应的知识点和解决方案。仅供参考。
1．从有效金融市场的角度思考：market timing是有效的投资策略吗？
根据有效金融市场假说，没人能够预测明天的市场表现，因为有效市场已经反映了一切已知信息。每天的价格变动仅仅是因为新报道的消息，而不是因为昨天做出的任何预测。
相信有效市场说的投资者应该赚得更多——或者应该说是赔得更少。他们不会付一大笔管理费让基金经理挑选股票，因为他们不相信基金经理能挑出好股。他们无视宣传过往业绩的广告，因为在一个有效市场中，过往业绩对未来的业绩根本毫无参考价值。他们不会试图选择市场时机，因为在实践中，这么做意味着在繁荣期跟风买入，在股价大跌时恐慌抛售——也就是说，高买低卖。事实上，他们甚至不会每日关注股市表现。
既然如此，巴菲特究竟是相信有效金融市场理论，还是更加相信自己具有远远超出市场平均的盯市（market timing）能力或者选股能力？（此处可以组织学生进行正反观点辩论，教师也可根据对此案例的认识进行相应阐述）

2．金融衍生品：何时使用，何时放弃？
巴菲特在标题为2003年发表的《金融衍生品是大规模杀伤性武器》一文中进行了下列描述，根据下列描述以及巴菲特在金融危机期间开展的金融衍生品交易可以组织学生进行正反两方面讨论：何时应该使用金融衍生品，何时不能使用？
现在让我对衍生品进行一番解释，尽管解释必须是概括性的，因为所使用的字眼包括极其广泛的财务合同。本质上，这些金融工具需要资金在未来的日期进行换手，其金额取决于一个或更多的参考项目，比如利率，股票价格或货币价值。比如，作为一位标准普尔500期货合同的多头或作为一位空头，他就成为一位简单的衍生品交易的当事方，他的收益或损失取决于指数的走势。衍生品合同的有效期限各有不同（长达20年或更长），而且其价值通常同几个变数捆绑在一起。
除非衍生品合同受到抵押或担保，他们的最终价值还将取决于交易的相对方的信用。同时，尽管在合同结算之前，相对方通常在他们的当前收益表中记入巨额利润和亏损，却并没有发生一分钱换手。
衍生品合同的范围仅仅受人类（或者有些时候似乎是疯子的）想象力的限制。在安然，比如未来几年后结算的新闻用纸和宽带衍生品也被记入帐簿。或者你要签定一份合同，对2020年内布拉斯加州出生的双胞胎的数目进行投机。没有问题，只要报出价格，你会轻易发现一位愿意与你进行交易的相对方。
当我们收购通用再保的时候，一同收购的还有通用再保证券，一个查利和我不想要的衍生品交易部门，因为我们认为它太危险了。但我们没有能够出售该业务。现在只能结束它。
然而结束衍生品交易业务说起来容易，做起来困难。我们退出该业务将要花费数年的时间（尽管我们每天都在减少风险）。事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签定一份合同－这可能要求数十年后大额付款－你通常只能遵守它。的确，还有办法将风险转移给别人。但大多数这类战略需要你承担剩余责任。
再保险和衍生品的另外一个共性就是：两者都能创造出通常被疯狂夸大的报告利润。这是真真实实的。因为今天的利润在相当的程度上是以预估作为基础的，其不准确性可能几年都曝不了光。
误差通常是诚实的，只是反映了人类对自己的承诺采取乐观态度的倾向。但衍生品的当事方出于自己利益的考虑还是有很大的动机进行帐务欺诈的。交易衍生品的人通常获得根据市场标价会计方法计算出的利润（全部或一部分）的付款。但通常没有真正的市场（考虑一下涉及双胞胎的合同吧），而是采用“模式标价”会计方法。这种替代方法会产生大规模的漏洞。作为一个原则，涉及多样参考项目和遥远结算日期的合同会给相对方增加发挥想象力的机会。在双胞胎的例子中，比如合同的双方会采用不同的模式，从而允许双方多年报告丰厚的利润。在极端的情况下，“模式标价”退化成我所称之为的“神话标价”会计方法。
当然，内外的审计人员会核查数字。但这并不是一项容易的工作。比如，通用再保证券在2002年底（在结束其业务后的10个月）还有14,384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相当方。各个合同含有从一个或多个参考项目获取的正和负价值，其错综复杂令人如坠云雾。给如此的投资组合进行评值，专业的审计人员可能很容易产生大相径庭的认识。
评估问题并不仅仅限于学理上的。近年来，一些巨额欺诈和近乎欺诈的行为得到衍生品交易的助长。在能源和电力公用事业部门，比如，公司使用衍生品和其交易活动以报告巨额利润－但直到屋顶垮下来，他们才将资产负债表上的衍生品相关的应收帐款转成现金。“市场标价法”就这样成了真正的“神话标价法”了。
我可以向你保证标出衍生品业务的误差并不是对称的。但几乎一成不变的是：它们总是有利于觊觎数百万美元红利的交易员或想要报告可观利润（或两者）的执行总裁。红利付了出去；执行总裁从他的期权中得利了。但只有很久以后股东才得知：所报告的利润是彻头彻尾虚假的。
关于衍生品的另外一个问题是：它们会出于完全不相干的原因促使公司所遇到的麻烦进一步恶化。这种累积效应之所以发生是因为许多衍生品合同要求：被下调信用级别的公司立即向相对方提供抵押物。想象一下：因为总体环境恶化，一公司被下调信用级别，接着其衍生品合同要求立即生效，向公司提出预期之外的，巨大的现金抵押的要求。而满足这一要求的必要性会将公司投入清偿危机之中，而在一些情况下这会导致公司被进一步下调信用级别。从而引发公司崩溃的恶性循环。
衍生品还会形成多米诺骨牌链式风险。这种风险类似于保险人或将其风险转移给其它人的再保险人所遇到的风险。在两种情况下，来自相对方的巨额应收帐款随着时间的推移逐步累积（在通用再保证券，我们仍然有65亿应收帐款，尽管我们近一年来处于清盘状态）。一个参与者可能自认为很谨慎，相信自己的巨大信用风险被分散，因此不再有什么危险。在确定的环境下，造成Ａ公司应付帐款变坏的外来事由还将通过Ｚ影响Ｂ公司的应付帐款。历史告诉我们危机通常在更平静的时代以想象不到的方式造成相互关联的麻烦。
在金融界，对相互关联的问题的承认是组建联邦储备系统的原因之一。在美联储成立前，不稳定银行的倒闭会向以前强大的银行提出突然和猝不及防的清偿要求，导致它们相继倒闭。美联储现在将强大的银行同不稳定银行的麻烦隔离开来。但现在还没有中央银行被赋予承担起在保险业或衍生品业防止多米诺骨牌倒塌的职责。在这些行业中，那些基本上稳固的公司可能因为链条下端其它公司的苦难而陷于麻烦。当“连锁反应”威胁存在于行业中的时候，使这种联系最小化需要付出代价。这告诉我们怎么样进行再保险经营，并且是我们退出衍生品的一个原因。
许多人认为衍生品会减少系统的麻烦，因为不能承受一定风险的参与者可以将它们转移给更其它更抗风险的人。这些人相信衍生品发挥着稳定经济，方便贸易，为个人参与者消除不确定因素的作用。在微观的层面上，他们所说的通常是真实的。确实，在伯克夏，我有时候进行大规模的衍生品交易以促进一些投资策略。
但查利和我相信，宏观层面上这是危险的并将更具危险。大量风险，特别是信用风险将日益集中在同其它人进行广泛交易的相对少的衍生品经营者手中，一个人的麻烦可能很快地传染给其它人。在其上端，这些经营者被其它非经营者的相对方欠下巨额债务。而这些相对方，正如我所提到，以可能因为单一的事由而使他们同时陷入麻烦的方式相互关联（如电信行业的破裂或商用电力项目价值的下跌）。关联性，当它突然浮出水面的时候，可能会造成严重的系统问题。
确实，1998年，单一对冲基金，长期资本管理公司的无本投机和以衍生品为主的活动引起美联储如此深的忧虑，以至美联储迫不及待地展开援救行动。在后来国会作证时，美联储官员承认：如果他们没有干预，长期资本管理公司——一个并不为公众所熟知并仅仅雇佣数百人的公司的交易活动可能对美国市场构成严重威胁。换句话说，美联储之所以采取行动是因为其领导人担心：如果长期资本管理公司多米诺骨牌倒下，其它金融机构会受到牵累。尽管此事造成固定收入市场的很多部分数星期的瘫痪，但还不是一种最坏的情况。
长期资本管理公司所采用的一个衍生品工具是完全返回掉期，即在不同的市场，包括股票市场，允许100%无本投机活动的合同。比如，合同的甲方，通常是一家银行，拿出所有资金购买股票，而乙方没有拿出任何资本，仅仅同意：在未来的日期他会收到或支付银行所实现的收益或亏损。
这种完全返回掉期嘲弄了利润要求。不仅如此，其它类型的衍生品交易严重损害监管者控制无本投机活动并限制银行，保险人和其它金融机构风险范围的能力。类似地，甚至富有经验的投资人在分析一家大量涉及衍生品合同的公司的财务状况时也会遇到重要的问题。当查利和我读完关于主要银行的衍生品活动的长长的注释的时候，我们所能确定的唯一的事情是：我们不知道这些机构承受了多大的风险。
衍生品妖怪已经出瓶了。这些工具肯定会在品种和数量上大量增加，直至一些事件使其有害性明白无疑。对其危险程度的认识已经渗透到电力和天然气业务中。在这些业务中，主要麻烦的爆发导致衍生品的使用急剧减少。在其它地方，衍生品业务仍然在无节制地扩张。中央银行和政府到现在为止还没有找到有效的方法以控制或甚至监管这些合同所构成的风险。
查利和我相信：对于我们的所有者，债权人，保户和职员的利益而言，伯克希尔将是一个金融力量的堡垒。我们努力对任何类型巨大灾难所引起的风险保持警惕，这一姿态可使我们对长期衍生品合同的出格数字及与之相伴的巨额无抵押应收帐款保持清醒的头脑。在我们看来：衍生品是大规模杀伤性金融武器，存在危险，尽管现在很强大，但具有潜在的致命性。

七、建议教学组织方式
本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参考。
整个案例课的课堂时间控制在80--90分钟。
课前计划：提出启发思考题，请学员在课前完成阅读和初步思考。
课中计划：简要的课堂前言，明确主题（2-5分钟）
分组讨论（30分钟），告知发言要求
小组发言（每组5分钟，控制在30分钟）
引导全班进一步讨论，并进行归纳总结（15-20分钟）
课后计划：如有必要，请学员采用报告形式给出更加具体的解决方案，包括具体的职责分工，为后续章节内容做好铺垫。

八、相关附件
本案例包含如下附件：
1.巴菲特致股东的信（2009）
2.巴菲特致股东的信（2010）
3.芝加哥大学商学院教授Cochrane对金融危机时期资产定价及投资选择的文章

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